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即将在纽交所上市的阿里巴巴集团，堪称美国史上规模最大的科技企业IPO，其电商业务比亚马逊、eBay、京东加起来还要大。但在这些光环背后，阿里巴巴的VIE结构、内部人控制等问题仍让海外投资者疑虑重重。即便阿里巴巴成功上市，这些问题仍将在未来被反复提及。

对马云来说，针对中国国情的变通做法似乎理所当然——这可以让阿里巴巴绕过政策限制，快速圈地。但在海外投资者眼里，这样一个不遵守规则的人，能否保证自己不滥用其过大的权力，进而损害股东权益，确实是个疑问。

阿里巴巴波折重重的海外上市历程终于到了“临门一脚”的时候。

2014年6月26日，阿里巴巴在向美国证交会（SEC）提交的修正后的IPO注册文件中披露，它拟在纽交所上市，股票代码为“BABA”，预计将在8月或9月完成上市。不少媒体报道说，上市的日子初定在8月8日——对中国人来说，“8”是个幸运数字，六年前的北京奥运会也选在这一天开幕。

现在几乎已经没有人怀疑，阿里巴巴这桩美国史上规模最大的科技企业IPO（据美国权威评级机构晨星公司估计，融资额高达260亿美元）能否成功。也没有人会忽略阿里巴巴巨无霸的电商地位——2013年阿里集团的电子商务交易总规模为1.542万亿美元，占据了全国电商市场总规模的84%，比亚马逊、eBay、京东加起来还要大。

但在此一周前，美中经济与安全审查委员会一份揭示风险的报告给投资人心里留下的阴影仍挥之不去。

6月18日，美中经济与安全审查委员会向美国国会提交了一份报告——《在美上市的中国互联网公司风险问题》，其中专门有一段说“正确理解阿里巴巴IPO”。文中称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因在于VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体，也称控股协议结构）。

这份报告同时还提到了中国互联网行业“删帖生意”的腐败行为。并点名批评了百度、阿里巴巴这两个国内互联网巨头。

不过，VIE结构的风险不仅限于阿里巴巴，几乎中国所有的互联网上市公司都采取了类似的方式，最早的一例是新浪。采取VIE的目的很简单，就是规避中国政府对外资投资中国相关产业的限制政策。

美中经济与安全审查委员会的这份报告在多大程度上能影响投资人的选择？阿里巴巴集团和其他在美上市的中国互联网企业，迟早要解决这种不明不白的投资模式，但“解铃人”在哪里？

曾导致华为收购失败的委员会

华为问题主要集中在国家安全风险，而VIE完全不涉及国家安全风险，只是投资风险问题。“我认为这份报告不会对阿里巴巴IPO有重大影响。大部分人都已经对VIE风险有所认识。”

美中经济与安全审查委员会为什么要出台这样一份报告？

这个委员会2000年由美国国会拨款组建，目的是向国会报告中美双边经济贸易关系对美国国家安全的影响，并提供建议。

从2001年——也就是成立的第二年开始，美中经济与安全审查委员会每年都会向美国国会提交年度报告，而几乎每一次报告出台后都会受到中国外交部发言人的驳斥，认为它存在偏见。

在该委员会向美国国会提交的2013年年度报告中，专门提到过中国企业在国际股票市场募资的情况，主要讨论的是欺诈和会计丑闻问题。

2011年以前很多中国公司通过反向收购在美借壳上市，成为欺诈和会计丑闻重灾区。2010年6月，美国证监会SEC公告提示这类海外借壳上市公司的风险，并于2011年11月对这类公司采取更严格的监管政策，要求通过场外交易或在另一个受监管市场上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申请上市。

2012年，中国公司赴美上市陷入低潮，近50家中国公司撤回了在美上市申请，只有3家中国公司在美成功上市；2013年开始回暖，而2014年则掀起了中国互联网公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望冲刺史上最大IPO。

美国权威评级机构晨星（Morningstar）认为，阿里巴巴上市估值将会超2200亿美元，预计融资规模达260亿美元。这将超过史上募资最多的中国农业银行（2010年上海、香港两地上市，募资221亿美元）。

这也是此次美中经济与安全审查委员会出台这份报告的背景。

美中经济与安全审查委员会让中国人印象最深刻的，是其在华为公司收购三叶专利案中所发挥的作用。

从2010年5月起，华为公司分两次以200万美元收购已宣布破产的美国旧金山三叶公司的部分专利，只待美国外国投资委员会的审批。2010-2011年间，美中经济与安全审查委员会召开三次听证会，认为美国可以从贸易对等的角度限制中国电信企业的进入，华为公司有对美国产生威胁的可能，力主对华为公司进行严格的并购审查。

2011年2月10日，美国参、众两院的5位议员向美国外国投资委员会发表公开信，反对这一收购。他们在信中认为华为与中国军队有关联，在知识产权问题上有瑕疵，认为这次收购会对美国的信息网络安全造成威胁。随后，美国外国投资委员会做出了反对交易的决定，收购失败。

这个委员会曾经影响到中国公司在美的收购，但会不会对阿里巴巴IPO产生影响呢？

该委员会证人保罗·吉利斯（Paul Gillis）对南方周末记者表示，他不认为这份报告是专门针对阿里巴巴的，而是阿里巴巴的公司结构确实用到了这份报告集中讨论的VIE。由于中国政府对某些特定行业禁止海外投资，VIE将公司一分为二，境内公司掌控运营牌照和其他资产，离岸公司海外上市募资，两者之间通过合约关联，绕开了对外国人的投资限制。

美中经济与安全审查委员会2013年的报告中援引的，正是吉利斯的统计数字。吉利斯现在是北京大学光华管理学院教授、光华IMBA项目联执主任。他曾在世界四大会计事务所之一的普华永道美国、新加坡和中国工作28年，并曾任美国最高审计监管机构——上市公司会计监管委员会（Public Company Accounting Oversight Board）常设咨询小组成员。

在他看来，华为问题主要集中在国家安全风险，而VIE完全不涉及国家安全风险，只是投资风险问题。他对南方周末记者说，“我认为这份报告不会对阿里巴巴IPO有重大影响。大部分人都已经对VIE风险有所认识。”

隐藏的风险

外国投资者似乎很难理解这种中国特色的方式，出于利益考量，仍在加码投资中国科技公司。只是这种政策的不确定性包含了巨大的隐患，投资人的利益时刻处于风雨飘摇之中。

美中经济与安全委员会的报告指出：“对于美国投资者，VIE结构最大的风险在于中国的股东将会转移公司资产，而无视VIE结构赖以为基础的法律安排。”

阿里巴巴在三年前就曾让投资者有过教训。

2011年5月10日，雅虎发布公告称：马云将支付宝从阿里集团转移到了马云与谢世煌（阿里创始人之一）二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”（马和谢各占股80%和20%）。

作为阿里集团大股东、持有阿里巴巴集团22.5%股份的雅虎，却是在转移完成之后才收到通知。之后，马云与雅虎、软银达成了关于支付宝的补偿协议。而此次阿里巴巴IPO，支付宝不在上市资产之列。

VIE结构可谓是中国怪胎。中国的互联网、媒体、教育等敏感产业一直处于牌照管制状态，而中国这些产业，特别是互联网公司，在国内融资渠道支持不足的情况下，迫切需要吸纳海外资金来发展。

双方对接的最佳方式就是VIE结构——国内公司和海外投资者建立一个海外公司作为上市主体，同时，国内实际持牌的运营公司，跟海外上市的主体公司发生协议控制关系，以保证国内公司的收益等可以输送到海外上市公司。

实际上，VIE多年来一直没有明确的审批程序，也没有独立的监管部门。商务部、国家外汇管理局、证监会等主管部门都陆续出过文件，释放监管信号。但过去十年间，包括百度、京东、奇虎、网易、携程、微博在内的几乎所有互联网公司都被默许采用VIE结构，并赴海外上市。

被默许，却从未被公开确认。外国投资者似乎很难理解这种中国特色的方式，出于利益考量，仍在加码投资中国科技公司。只是这种政策的不确定性包含了巨大的隐患，投资人的利益时刻处于风雨飘摇之中。

阿里巴巴的一根刺

“阿里巴巴不同寻常的公司治理结构，让公司保持控制在内部人手里，这才是投资人的风险所在。”

对于阿里巴巴，更大的风险还不在此。

吉利斯对南方周末记者表示，“阿里巴巴不同寻常的公司治理结构，让公司保持控制在内部人手里，这才是投资人的风险所在。”

吉利斯所说的，是阿里巴巴自创的“合伙人制度”。

这个合伙人制度类似于美国资本市场的“A/B股制度”，对外发行的A股1股只有1票投票权，创始人及高管团队持有的B股1股有N票投票权，以少数股权控制企业。而阿里巴巴合伙人的特权，则是超越其股权比例委派董事。由于公司决策很多时候是由董事会决议，很少提交股东大会，合伙人制度比“A/B股制度”对公司的控制性更强。

在阿里巴巴股权结构中，马云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余联合创始人持股比例皆低于1%，马云团队合计持股比例大约为13%。根据2014年6月16日阿里巴巴向SEC提交的补充文件显示，阿里巴巴合伙人由包括马云在内的27名阿里巴巴高管组成，拥有提名半数以上董事会成员的权利，假如有提名者未被通过，那么阿里巴巴合伙人可以继续提名第二董事会成员、临时任期一年。这意味着马云团队将以13%左右的股权，实现对董事会的绝对控制。

除了董事会，阿里巴巴团队在股东大会上也不愿放弃控制权。SEC文件显示，在阿里集团IPO完成时，公司将同马云、蔡崇信、软银以及雅虎签订一项投票权协议。马云团队在股东大会的投票权，除了约13%的股权投票权，还将包括软银售出的4.4%，外加中投财团承诺的7.2%，总计在25%左右。

6月27日，Silicon Asia公司创始人瑞贝卡·凡宁（Rebecca Fannin）在福布斯杂志撰文，认为公司治理是阿里巴巴的一根刺。“对阿里巴巴合伙人制度这一不同寻常的——也有人说是创造性的——结构，有两种解读：消极的一种是阿里巴巴管理团队要控制公司，积极解读是阿里巴巴的马云和其创始团队继续影响公司文化——这一文化使得阿里巴巴成为了独一无二、极其成功、超级赚钱的电子商务巨头。”

此外，在阿里巴巴上市前，马云主导的一系列大手笔收购案也引起了投资者的疑虑。

其中有些是以马云和阿里巴巴高管的个人身份、关联公司进行。譬如2014年1月，阿里巴巴和马云发起的云锋基金联手收购中信21世纪有限公司近半股权，4月又联手收购了优酷土豆18.5%的股份；2014年4月，杭州云溪投资合伙企业以65.4亿人民币收购华数传媒20%的股份。这次收购的大部分资金来自阿里巴巴集团旗下浙江天猫，以10年期、利息8%借给阿里巴巴高管谢世煌，谢世煌以其持有的云溪投资全部合伙财产份额等作为借款担保。杭州云溪投资合伙公司背后是马云、谢世煌、巨人网络科技董事长史玉柱三人。

在SEC文件中，阿里巴巴解释说马云有时候会代表公司投资，且公司会限制马云在这些投资中的个人收益，马云也承诺将把他在云锋基金的收益捐赠给阿里巴巴慈善基金会。

但《华尔街日报》援引公司治理专家的观点认为，这类投资模糊了个人和企业利益的界限，此类同时涉及马云和阿里巴巴的交易可能“令马云和他一群有影响力的朋友受益，而大部分阿里巴巴股东对此没有丝毫控制权或者监管权”。

对马云来说，针对中国国情的变通做法似乎理所当然——这可以让阿里巴巴绕过政策限制，快速圈地。但对海外投资者来说，一个不遵守规则的人，能否保证自己不滥用其过大的权力，进而损害股东权益，确实是个疑问。