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昨日，此前媒体盛传的“最终审判”没有到来。香港交易所例会并无明确消息流出，这让阿里巴巴赴港IPO的漫长谈判依旧无法一锤定音。

虽然外媒、港媒近期纷纷报道“阿里巴巴放弃游说香港，转赴纽交所上市的消息”，但这并没有获得一些投行界及律师界人士认同，而是被解读为阿里巴巴向港交所施压。

港交所的大门同样未对阿里巴巴关闭，港交所行政总裁李小加和阿里巴巴集团董事局执行副主席蔡崇信通过文章隔空激辩。

李小加文章强调公众利益、称关系到审慎程序，并希望进行诚恳、公开、平衡客观及尊重各方的讨论;蔡崇信更加直言不讳：“香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新?”

在用“沉舟侧畔千帆过”劝诫的同时，阿里巴巴也放出了一些示好的姿态。

港媒此前曾报道，阿里巴巴有意做出让步，如果香港接受合伙人架构，阿里巴巴将削减公司现有的合伙人数量，并限制合伙人三年内不准出售股份。港交所例会原计划9月26日就这一修改后的合伙人制度寻求初步原则性澄清共识(Preliminary clearing)。

但阿里巴巴和港交所还需就此继续博弈，留给彼此的时间却不多了。港交所迫于业绩压力渴望留下阿里IPO这个超级大单，又不愿在制度上破例;而阿里更加拖延不起，如果无法在10月1日定案，今年IPO的计划很可能就将告吹。“剧情”已经接近高潮，结果或是一方或双方妥协，或是最终破裂。

焦不离孟 孟不离焦

阿里和港交所愿意进行马拉松式的谈判正说明双方有极为迫切的合作愿望。如蔡崇信昨日晚间在《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》表态，香港依然是阿里巴巴上市的优先选择。

“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变，但我们确信香港应该认真探讨适合未来发展趋势的创新监管环境。”蔡崇信在文中称：“古人云：沉舟侧畔千帆过……”(此诗下句为“病树前头万木春”，意为新生事物必然战胜旧事物)。

阿里巴巴的确抓住了港交所的痛点。正如李小加博文《投资者保障杂谈》中虚拟的“未来小姐”所说：“十年前香港错过了科技革新的机会。展望未来，中国将涌现一大批代表新经济的公司，尤其是在互联网领域，它们可能会彻底改变中国未来十年的经济面貌。这可是香港将中国故事和新经济融合在一起、真正掌握全球领导力的好机会啊。”

未采用科技公司IPO惯用的“双重股权”等新制度，令港交所近年来的融资规模已经开始落后于其它大型交易所的融资额。

此外，公开数据显示，在港交所IPO公司的行业中，制造业公司居首，科技、传媒及电讯行业公司仅占3%。“如果阿里巴巴在港交所上市，意味着中国互联网三大巨头腾讯、阿里巴巴、百度中有两家在港上市，或将培育出科技公司赴港交所的氛围。”一位投行人士称。

蔡崇信文章同时反映出，阿里巴巴仍在为在香港上市做努力。互联网评论人士洪波(微博)认为，出于长远利益考虑，阿里巴巴仍会在香港上市。“美国更加严厉的信息披露制度、集体诉讼文化，会干 扰到阿里巴巴日常经营。”

不过，阿里巴巴有可能做两手准备。洪波认为，由于现阶段说服香港市场的难度较大，此时透露出赴纽交所上市的消息，一方面为自身提供备选方案，另一方面可以以此来向港交所施压。

一家不愿具名的投行高管认为，港交所的大门并没有对阿里巴巴关闭，认为阿里最终会选择香港。“阿里巴巴此时放出风赴纽交所上市的消息，可能是为了增加与港交所谈判的筹码。”他认为，双方可能可能会做出妥协。

除了合伙人制，阿里巴巴有没有可能通过其他制度安排在港交所上市?

一位投行高管对腾讯科技说，有很多方式可以保证控制权，如与大股东签订一致行动协议，设董事会一票否决权等。

但这项安排对阿里巴巴集团仍有难度。北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang认为，与两大股东软银、雅虎一致行动是有可能的，“问题在于，在支付宝事件中，与两大股东曾产生不愉快。几方能否永远信任是个问题。”

阿里B计划的隐忧

赴美上市一直是阿里IPO的B计划。

据香港媒体报道，阿里巴巴已转而试图说服纽约监管当 局接受其合伙人架构，以期在纽约上市。

目前，阿里巴巴正在加强和其他交易市场的联系。据彭博社报道，阿里巴巴正在物色美国律师事务所帮助其处理IPO事宜。此外，Facebook负责企业沟通的高管阿什利•詹迪(Ashley Zandy)离职后将加盟阿里巴巴，参与国际企业事务，负责阿里巴巴在中国大陆以外市场的企业及财务沟通。

阿里巴巴与港交所的矛盾焦点在于合伙人制。阿里巴巴希望通过合伙人制在香港上市，即在章程中设置的提名董事人选的特殊条款：由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。

但这与香港“同股同权”的监管基础不符。港交所行政总裁李小加此前表示，港交所不会为阿里巴巴上市更改规则。

在美国，公司可通过“双重股权结构”设计获得控制权。不过，港媒仍指称阿里巴巴坚持保留公司的合伙人架构，而非根据纽约上市规管采取双重股权结构，反映出马云(微博)决意维持公司文化不变。

那么，阿里的合伙人制度有没有可能在纽交所实现?

北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang认为，阿里合伙人制度在美国同样很难以实现。

首先，合伙人制度在美国并没有先例，超出了原有的监管框架。“SEC能不能为阿里改变?即使真要改变，修改规则也不是简单的事，需要花时间。”

第二，从公司治理上看，所有大交易所、当地监管机构，对强调对中小投资者的保护。“美国资本市场对中概股本来就不友好，如果阿里巴巴采用合伙人制度上市，非常有可能招致集体诉讼，一方面耗费成本，另一方面也会对股价产生影响。”

在美国，双重投票权结构是相对透明的，例如10：1投票权，大家予以认可。例如，百度B类股的投票权是A类股的10倍，百度CEO李彦宏持有16%股份，投票权达到52%。

“但阿里提出的‘合伙人制’，其实是不透明的，不知道这些合伙人具体是怎么做决策。”Raymond Wang称。

年内上市梦基本破灭

无论是香港还是美国，阿里今年上市的可能性已经不大。

如果阿里巴巴要在今年内在香港IPO，按照上市规则，需要提前4-6个月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味着今年上市无望。

此外，港交所新保荐人监管条例将于10月1日生效。按照规定，新上市公司必须在提交申请两个月前委任保荐人。这意味着，如果阿里巴巴9月份未提交上市申请，进入10月份需遵循新保荐人制度，为今年内上市增加了难度。

由于阿里巴巴此前一直为在港交所上市做努力，如果转向纽交所，需要聘请美国律师撰写招股书，准备相应文件等，都将耗费一定的时间。

“虽然在美国上市速度比较快，但现在已经是9月底。若之前没有赴纽交所IPO计划，现在没有确定交易所，也没有向SEC提交招股书，三个月挂牌上市不太可能。”Raymond Wang说。

此外，还要等上市窗口打开，进行询价以确定估值是否符合预期。

而熟悉马云的消息人士表示，阿里巴巴高层决定，IPO不应操之过急。种种迹象显示，阿里巴巴IPO或将延迟到明年一季度。