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香橼创始人安德鲁·莱福特

2011年，美国多家做空机构猎杀了46家在美国上市的中国公司，令其被迫退市或停牌。如今，在所有第三方做空机构中，香橼研究和浑水摸鱼公司齐名，排在战绩最为辉煌的前列。现在，香橼研究瞄准的是奇虎360。接受本报记者专访时，香橼研究创始人安德鲁·莱福特表示：“每个人都有一个位置，股市就是我的位置。我的工作就是写好故事，做好研究。我就是喜欢这工作，我擅长做空。”

安德鲁·莱福特是一个言辞犀利的家伙，而且时不时还喜欢挖苦几句人。对于这一点，他甚为得意——“要说华尔街的调查报告，实在是太枯燥无聊了。”他告诉本报记者。

看他的报告，象在读讽刺小说，而安德鲁·莱福特认为这恰恰“就是他的个性”。在描述奇虎360时，他写道：“看！为了夸大业绩，奇虎不惜把雷克萨斯和Coach这样的奢侈品牌，也拉上自己的广告页面。”

奇虎在招股书中把百度列为竞争对手，也马上遭到莱福特的嘲讽：“百度的财报只提到了谷歌、微软、网易、搜狐，何曾提过它？”

虽然自己的电脑上也装着360，“但这不会影响我的客观判断，”他回答说：“奇虎股价最多值5美元，这已经是十分慷慨的预期了。”

安德鲁·莱福特是谁？

泰富电气董事长兼CEO杨天夫的回答大约最为生动，有一次，手下人逮到一名做空机构的调查员，杨天夫恨不得“当场把他吃了”。

安德鲁·莱福特，就是这个做空机构——香橼研究(Citron Research)的创始人，他今年41岁。当初，猎杀泰富电气的正是香橼研究和浑水摸鱼公司。

2011年，多家做空机构猎杀了46家在美国上市的中国公司，令其被迫退市或停牌。 如今，在所有第三方做空机构中，香橼研究和浑水摸鱼公司齐名，排在战绩最为辉煌的前列。

到目前为止，安德鲁·莱福特在自己创立的网站上发表了十几篇揭露中国概念股造假的报告，总共做空了18家中国概念股公司，几乎每篇都造成了有关公司的暴跌甚至摘牌。而这16家股价严重下滑的中国公司就包括中阀科技(Nasdaq：CVVT)、中国高速频道(Nasdaq：CCME)、斯凯网络(Nasdaq：MOBI)和双金生物(Nasdaq：CHBT)等等。

安德鲁·莱福特们掀起了一股“做空中国概念股”的浪潮，波及人无数。除了喋血的中国公司，也给曾经当过外交官、警察、记者和间谍的人们带来了大量业务。《华尔街日报》的记者艾丽森。都铎(Alison Tudor)今年6月在这些“淘金”人群中，甚至还采访到一位美国联邦调查局特工和一位国际刑警组织特工。

“有什么好奇怪的？”一个不愿意透露姓名的前投行人士指出：“就连当初帮助这些中国公司上市的投行顾问，在被迫离职后也来做内线举报，而且一打一个准。只要有钱，他们才不管自己是多方还是空方。”

那么，安德鲁·莱福特是从何时开始盯上中国概念股的？他又是如何选择质疑对象，如何进行调查？又怎样完成一份质疑报告，并且保证报告准确呢？现在，安德鲁·莱福特瞄准的是奇虎360，他的下一个做空目标又会是谁？

“为什么总是柠檬”

安德鲁·莱福特喜欢柠檬。他的香橼网站上唯一使用的标志，就是这个黄 色 的水果图。不过，点开“柠檬”有时候就像点开一颗炸弹，对于18家中国公司的质疑全部藏在这个小小图标后面。

“为什么总是柠檬？”记者问他。2001年，安德鲁·莱福特创办的网站就叫做“股票柠檬”(Stocklemon)。六年后，更名为香橼研究(Citron Research)，仍取“柠檬”之意。

“你知道吗？柠檬在英语中的意思就是有缺陷。”喜欢文字的安德鲁·莱福特说。

关于香橼网站的简介也很独特，安德鲁·莱福特在短短的几行字里，就把自己的缺陷全部列得清清楚楚。

“我在22岁大学毕业后，进入一家期货公司，进行电话销售。”他说：“此后不久，这家公司就被美国期货协会(National Futures Association，简称“NFA”)禁止营业，作为该公司员工，我也被处禁入该行业三年。”

美国期货协会当时的处罚报告认为，莱福特发布虚假和误导性的信息以欺骗或诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，禁止他三年间与NFA成员有任何联系，命令他接受道德培训课程等等。“那是我大学毕业后的第一份工作，才干了八个月，不是什么真正的经历。”莱福特辩解。

2001年，莱福特建立了一家博客网站，专门发布看空公司的研究报告。毕业于美国东北大学政治系的他，开始研究起了股票。“我一直都在做空股票，通过这个途径我慢慢完成了对自己的专业培训。”一开始，莱福特的视野都放在美国本土，一直集中于研究被高估的美国本土股票。

对莱福特而言，2007年是一个转折点。当年，他发表了对美国公司Home Solutions of America(HSOA)的研究报告，称其为“简单明了的诈骗”，这份报告列出了“HSOA永远也不会在股东会上回答的10个问题”。莱福特后来表示，如果HSOA愿意公布关于合同的可验证的细节，并允许公众股东独立验证可信度，香橼研究将发布一份完整的道歉信，并立即改变说法。

美国证监会(SEC)随后对HSOA展开调查，启动了民事诉讼程序，这家公司最终于2008年1月从纳斯达克摘牌。

正是HSOA之战，让莱福特开始把目光对准了中国赴美上市公司。“因为他们的业绩好得让人无法相信。”

这期间，莱福特也再次品尝到了“柠檬”的味道，他在近几年里被起诉过四次。“全部是被我做空的公司起诉的，但是没有一家打赢过我。”

2010年，他在佛罗里达遭到了短暂的拘留。“主要是因为一个干洗机的收费问题。”对于这段历史，莱福特显然不愿意多述。

因为上述经历，美国有专门的博客作者写过一篇：“你还能信任莱福特吗？”但莱福特本人显得颇为坦然，因为在自己的“柠檬网站”里，这些案件早就被全部公开了。“你随便链接一下，就可以查到所有的细节、包括判决书。”

“柠檬，在英语里也有不那么令人满意的意思。”他说。

“对于上庭，我从来没有发憷过，因为我说得都是真话。”自从发现中国概念股公司的问题后，任莱福特就开始了一个接一个的质疑，而且弹无虚发。

“我从未在华尔街工作，没有金融方面的高级学位。人们知道之后会说：嘿，我们为什么要相信你？但我不在乎，我的工作不证自明。”莱福特说，他做这行已有十年，专栏文章有160篇。“十年是很长的时间，我的信用记录很好。”

“我擅长做空”

2010年9月1日夜，一份关于上海双金生物科技(CHBT)的调查报告，被发送到各个基金经理的邮箱里。前一天，莱福特撰写了一篇《CHBT：门店在哪里？》的文章。当日，双金生物的公司网页突然更新，公开其100多家门店的地址。

9月1日传开的报告中，莱福特一不作二不休，将一些地址通过电子地图搜索后再次质疑，“门店在哪里？”

“罕见的闪电战。”一位收到报告的基金经理说。

此后，上海双金生物科技股价一路暴跌。“一些中国公司的问题非常明显。在双金生物的案例中，它说自己有130个店铺，但如果你到网站上去看看，或者用百度搜一下，也许你就只能找到四家店铺。这太明显了，他们在撒谎。”莱福特说。

关于研究中美两国公司的模式，莱福特认为大同小异。但对于中国公司，他认为自己并不具有信息优势，因此研究中国公司时主要使用“常识”；对于近水楼台的美国公司，他更多使用核心的研究方法。

“由于文化和披露制度的差异，研究中国公司的难度确实比较大，但同时也充满了机遇。”他说：“如果奇虎360是一个美国公司，我想人人都会知道我所要披露的东西。无论中国公司还是美国公司，我都会通用一些方法——比如和他的竞争对手谈话、阅读公开的资料、或者找出公司的瑕疵开始求证。”

“有时候，我单凭逻辑就可以发现问题。”当初，莱福特怀疑车载视频媒体中国高速频道时，就是因为一个“常识”。当时，中国高速频道号称自己拥有5.5万到6万块广告屏幕，在2010年第二个财务季报里其营业收入高达5300万美元。但翻看公开资料后，莱福特看到了其竞争对手华视传媒的数据——拥有12万块广告屏幕、同期营收为3100万美元。

“这实在是不符合逻辑。因为华视传媒的屏幕是在以北京为代表的核心城市里的公交车上，而中国高速频道的广告屏幕主要是在国内2、3级市场的BUS上，中国高速频道业绩夸大嫌疑一目了然。”

此后，莱福特一路追击，直到中国高速频道被迫退出纳斯达克。

入冬以来，莱福特发起了有史以来最大的一战，对阵奇虎360。

他用的还是以往的方法——“常识”。通过翻阅公开资料，他发现：“在过去的12个月里，新浪与搜狐的收入均增长了近23%。两家公司都有多种收益来源，行业地位也较高。”

但是，奇虎的公开的资料却显示，在过去的12个月里，奇虎360收益增长了400%？“那就意味着它的收入超过了中国所有的互联网公司，我们怎么能相信呢？”

在短短一个多月内，香橼与奇虎360进行了四次交锋。11月1日，香橼将矛头第一次指向奇虎360，称它是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给予其5美元目标价，此时360二级市场价格尚在20美元左右。当日，奇虎360收盘下跌10.34%。

次日，奇虎360迅速发表声明，认为报告中存在多处关键错误，例如使用网站流量统计公司alexa的数据，去推算360客户端软件的用户数是十分可笑的。“香橼总体上缺乏对中国互联网行业的基本了解，特别是对奇虎360的了解。且该报告的作者没有与公司的高管直接接触和沟通。”奇虎360在回应声明中称。

安德鲁·莱福特喜欢柠檬，他的香橼网站上唯一使用的标志，就是这个黄 色 的水果图，对于18家中国公司的质疑全部藏在这个小小图标后面

美国做空机构和被做空的中国公司

11月16日，香橼再次发文质疑奇虎360，称其业务模式与车载视频媒体公司中国高速频道颇为类似，而后者在遭遇其质疑后已退市。

次日上午，奇虎360在北京召开2011年三季度业绩沟通会，并用强劲的业绩数据给予了还击。公司营业收入再创新高，达到4749万美元，同比增长207%，净利润为1090万美元，同比增长186%。随后奇虎360股价逆势上扬3%。

然而，12月5日，香橼又发布第三份质疑报告，认为奇虎360夸大了网址导航收入和网页游戏业务，并重申5美元的目标价。

香橼此份报告的一个主要立论依据还是奇虎360不应比同区域行业“龙头”增长快太多。对于这一论断，奇虎360在声明中称，香橼忽略了奇虎拥有 中国最大、最有粘性的用户基础。作为一个更年轻的公司，奇虎360刚刚开始变现其用户基础，离达到其潜力还有很大的距离。公司的增长曲线比多数中国同类型 的公司要陡直。

12月7日，不依不饶的香橼再度出具标题为“奇虎360欺诈显而易见”的文章。

总体来说，香橼质疑奇虎庞大的收益。报告指出：有分析师称奇虎是免费软件聚合工具，但这并不是业务，因为业务会带来收益，这顶多算爱好。所以，奇虎收益源自在线广告。

可奇虎360的网站首页，与在中国受欢迎的其它数十家、甚至数百家目录站点或网络导航站点极为相似，而这些站点竞争非常激烈。

那么， 奇虎凭什么胜出呢？香橼注意到按照公开资料显示，奇虎首页本季度收益超过4000万美元，并以一定的速度继续成长。这就是说“该首页成长速度超过中国网络领域其它主要网站，其可信度问题也就显得愈发重要？”

要知道，“那些最主要的网站搜狐、百度在自己的年报里压根没把奇虎当作竞争对手。”

另外，香橼认为奇虎导航网站上部分链接是其竞争对手链接，所以并未支付奇虎任何费用，它要求奇虎公布费用。

莱福特甚至把360做了截屏，“奇虎商务策略与中国高速频道如出一辙。为了说服投资者这是一个庞大的广告平台，奇虎360制作了一些虚有其表的目录，印上皮革品牌Coach、汽车品牌雷克萨斯与可口可乐等顶尖品牌的标识。”

为此，莱福特的结论是：“360形势混乱，无法带来光明的前景，投资者要谨慎投资，几十亿美元估值的360太过单薄。”

但自莱福特第二次发布做空报道后，市场反应平淡。在奇虎360的大力反击下，其股票不跌反涨。 对此，莱福特说：“我并不是要在一两天的时间，就把360的股价打下来，我要做的是一个长远的时间里证明自己是对的。”

“欺诈不可能长久，这就是我的态度。”

“每个人都有一个位置，股市就是我的位置。我的工作就是写好故事，做好研究。我就是喜欢这工作，我擅长做空。”虽然莱福特也雇佣了诸多职员， “但是最后撰稿和编辑的活，一定是我来干。”“市场有自己的功能，会以自己的方式对待股票。如果一只股票被高估，它就应该下跌。如果一只股票造假，它就应 该停牌。不是吗？”

做空中国

莱福特从不讳言自己在做空中赚取了利润。受巨额利润诱惑，许多做空者已从上市公司天然的“监督者”，变异成不择手段的逐利者，并已形成一条产业链。

2009年4月，约翰。伯德(John Bird)几乎是单枪匹马，就“挑”下了一家中国公司。一天晚上，伯德在德州奥斯汀的办公室的电脑上搜索信息，想知道一家6500英里之外的中国公司是否在讲实话？

62岁的伯德发现，一家名为“中国天一医药”(CSKI)的公司，主要经营“磁化”痔疮软膏和减肥药，年报中显示每七天出售一次库存。但伯德仔细研究后发现，天一医药的运转周期本应该比7天更长。因为包装用的硬纸板和胶水是整批买入，只是一点点地随着订单消耗。

然后，从未来过中国的伯德向青岛联信商务咨询有限公司(下称“青岛联信”)购买了一份天一医药的工商资料，伯德形容“这些文件就像是给一个临终病人照X光”。

“他们在撒谎！” 伯德和莱福特一样用常识发现了谎言之后，也马上运用了相同的打法——利用做空网站。在美国，类似的做空网站有40多家，伯德通过Manuel P.Asensio发布了对于天一医药的质疑，其中包括质疑公司的历史和频繁更换审计员。伯德还将他搜集的证据发给美国证交会、天一医药和天一医药的审计公司新泽西州克兰福德的摩尔史蒂芬公司(现名MSPC会计师事务所)。

很快，伯德的调查引起了一些投资者的注意。一些人开始失望，这种情绪开始蔓延，一些做空者开始跟进，这其中就包括莱福特、浑水摸鱼以及纽约的一家小型对冲基金凯瑞珊德拉。而伯德本人在此一役中，赚到了几百万美元。

据调查，在“做空”这条产业链上，有出卖工商资料的中国咨询公司、充当内鬼的独立董事、出面唱空的机构以及紧随其后的律师所等等。比如，青岛联信在华尔街的中资概念股做空圈子里声名鹊起，就是因为在伯德猎杀天一医药后，浑水等公司也多次购买了青岛联信的资料，并数次一击成功。

这样一条可怕的赚钱产业链上，做空中资概念股的产业化趋势进一步深化，导致一部分资质优良的中国企业也遭遇做空危机。

正在状告另一家做空机构Alfred Little的中国公司希尔威就公开指出：“遭遇做空后，我们请毕马威花了250万美元，回购股票花了3500万美元，公司市值少了几亿美元。现在这份报告还了我们清白，但构陷我们的人却已经攫取了暴利，至今未受任何惩罚，凭什么？”

资料来源：香橼机构分析报告，截止2011年11月

“鬼影重重”的做空机构

和香橼、浑水、GeoInvesting和OLP Global都有身份公开的创始人不同，市场上一些做空机构显得“鬼影重重”。

2011 年，二十多家中国概念股被“猎杀”之后，有三家公司终于发起强势反击。但最终他们发现，自己共同的敌人Alfred Little是男是女都无法确认，神秘得就像一个影子。

中国公司德尔电器在遭受Alfred Little做空之后，2011年8月29日，该公司愤而将Alfred Little等告上纽约高等法院。其后，Alfred Little提出愿意发布关于撤回各种文章的声明，以换取德尔撤销向其送达传票，以及停止在纽约州高等法院采取的追究其责任的措施。

但奇怪的是，一直到最后，德尔电器都无法知晓Alfred Little的身份。 没有人知道Alfred Little在哪里。Alfred Little在报告中所留的中国手机目前无法拨通，其电子邮箱已无法送达邮件。AlfredLittle.com的一位发言人回应，Alfred Little2010年秋天已经退休，现在有几个人用Alfred Little的名字为该博客写文章。

德尔电器希望运用法律手段，逼Alfred Little在法庭上现身，Alfred Little则和它捉起了迷藏。由于Alfred Little拒绝提供邮寄地址。8月底，纽约高等法院特批以电子邮件方式向被告Alfred Little递送传票，这意味着若30天内Alfred Little或其代理人不应诉，其将可能面临不利判决。

这种情况下，纽约Eaton &Van Winkle律师事务所代表Alfred Little向法庭提出：Alfred Little本人住在上海，是一名中国人，不受纽约法院管辖；Alfred Little表示愿意撤回所有针对德尔的做空言论，以换取德尔撤诉。

为证明自己确是中国人，Alfred Little还向法庭呈交了一份由美国驻上海领事馆开具的身份认证书，证明该人士是中国国籍。但认证书中的姓名、住址等个人信息以及办理日期，都被抹去了。日期被抹去，是为防范领事馆当日录像被调出而锁定嫌疑人。而这些都是鉴于中国目前的法治状况，担心做空者遭受人身攻击。

不仅如此，一些在做空网站上撰稿的作者，也显得谜云重重。2010年，“国际金融研究与分析组织”曾发布报告，指控中国绿色农业的问题。后者花费数十万美元请了美国两家咨询公司调查“国际金融研究与分析组织”及报告撰写者的背景，结果是两家公司“在全世界都无法找到这个组织和撰写者”。

“不透明”曾经是浑水做空“欺诈公司”的最大理由，但现在相同的镜像已经出现在做空者的队伍里。

有很多中资公司坚信，Alfred Little与其他做空机构是“一伙的”，因为这些机构经常集体行动，“做空有巨额回报，按理说这些做空者之间是竞争对手关系，但他们常常联合作案。”

“你在做空的时候，会不会联合其他的做空机构和基金一起跟进呢？”面对记者的提问，莱福特很肯定地回答：“没有。”

和另一家盛名在外的做空机构浑水摸鱼公司的创始人布洛克不同，莱福特的状态开放、放松。前者曾经接到过恐吓的死亡信而不得不倍加小心，但莱福特却能谈笑风生地到中国来旅行：“可惜，我这次没有去长城。”

比起做空，莱福特说：“我更重要的工作是做一个父亲。我喜欢和我的妻子、孩子们呆在一起。我希望孩子们以后会为我的所作所为，感到骄傲。”