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7月27日，百度发布了截至6月30日的2015年Q2的未经审计财报。百度在报告期间的营收为165.75亿元（同比增长38.3%），与分析师预期基本持平；净利润为36.62亿元（同比增长3.3%）。

当天，受A股“大盘再次跌停”的影响，中概满盘皆绿。在市值高于100亿美元以上的个股当中，阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京东跌7.19%、携程跌5.27%（市值跌至97亿美元）。

但，次日（7月28日）中概股反弹，百度却逆势大跌15%，收于168美元 ，创52周新低。百度预计2015年Q3营收为181.7亿元到185.8亿元（同比增长34.4%至37.4%），较分析师预期低1%。照理说，营收上1个百分点的差距不足以导致如此大的跌幅。

长久以来，资本市场都是将搜索业务作为百度唯一的估值依据。2015年Q2，百度开始披露O2O业务的交易总金额（GMV），意味着资本市场对百度的估值模型将随之发生改变。

当前的估值模型完全建立在搜索业务上

百度是PC时代的流量霸主，是互联网公司中人口红利的最大受益者之一。从目前的局面来看，百度已完成移动转型，正在享受“移动红利”。所谓移动红利就是移动端远高于PC的在线人数、在线时长及与线下服务的链接。

2015年Q1，百度移动搜索月活用户(MAU)达6亿，日活用户达到1亿：百度地图移动端月活用户(MAU)达到2.7亿，远远超过PC端的1.8亿。2015年Ｑ2，移动搜索和地图MAU分别达到6.29亿和3.04亿。从2015年Q1开始，百度移动端营收已占到总营收的50%。

由于中国人过完年才开始“用心做生意”，每年一季度都百度营收的低谷，而在二季度会取得较高的环比增幅。纵观百度过往14个季度及未来1个季度（预估）的营收，持续增长及季节性波动两大特征非常突出。2012〜2015年，Q2较Q1的营收增幅分别为28%、27%、26%和32%。

32%的环比增幅是在什么情况下取得的呢？2015年3月下旬，莆田健康产业总会发出《关于停止所有有 偿网络推广的通知》，号召会员单位自4月1日起停止所有有 偿网络推广活动。看空者认为百度搜索业务将遭遇重大挫折，营收会减少20%甚至更多。结果Q2广告客户从Q1的52.4万家增加到59万，环比增幅12.6%；户均投放2.74万元，环比增幅15.1%。广告客户数及户均投放“双增长”，2015年Q2营收环比增幅近年来最高。

“莆田事件”没有对营收造成实质性影响，说明百度搜索业务在互联网营销领域不可动摇的地位，同时也说明百度客户的多元化。

财报发布后的讲话中，CEO李彦宏和CFO李昕晢分别用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法。可以说，百度的搜索业务当得起“坚实”这个形容词。

可以说，目前百度的市值就是资本市场对百度搜索业务的估值。在此轮大跌之前，按2014年营收79亿美元、净利润19.7亿美元计算，百度的市销率和市盈率分别为8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中，百度的估值水平仅次于阿里（注：阿里市销率、市盈率分别为16.7倍和52.5倍）。

O2O投入导致自由现金流受影响，估值大降

经过两百多年的发展，西方证券市场涌现出无数对股票进行估值的理论和方法，相关著作可谓汗牛充栋，大致可以分为两类：

第一类基于上市公司的基本面进行测算，如DCF模型(又进一步分为FCFE和FCFF)、EVA估值模型等，称为绝对估值法；

第二类是参照其它上市公司的交易价格进行估值，称为相对估值法。为了进行横向和纵向比较，先要计算出上市公司的市盈率、市销率、市净率、市现率等，然后与同类公司现在与过去的数值进行比较。所有类似的方法都可以归类为“乘数法”。#PEG估值法也可归为乘数法#

其它如期权定价、套利定价、MM理论等“新潮”估值模型的使用还局限在特定的场合，例如用Black-Scholes期权定价法计算股权激励成本。

显然，第一类看起来更“科学”、更“高大上”。第二类只不过拿PE、PS与“隔壁老王”比来比去，小学生都知道30比25大，100太高了……

第一类方法的本质是要证明“人比市场聪明”，但上市公司的市值是交易出来而不是估出来的，市场有“一票否决权”。正因为如此，经过两百年努力，绝对估值法在西方证券市场的使用率仍然低于50%。而在中国，相对估值法的使用率则高达85%以上。

对大盘蓝筹股，比如谷歌、苹果、微软、IBM、GE、可口可乐等，资本市场都会采取绝对估值法，Ａ股的工商银行、中国石油也是如此。这类情形里，不仅要求公司有利润，而且利润还是可以精准预测的。公司不成熟、拓展业务要烧钱甚至没有盈利，只有采取其它的估值方式。

由于百度是中概公司里的大盘蓝筹股，分析师肯定要采用绝对估值模型，多半是自由现金流折现法(FCFF)。

自由现金流（Free Cash Flow）是企业经营中产生的现金净流入减去资本投入和追加运营资本后剩余的现金。假如一个饭馆净利润是50万，但来年重新装修要花40万元，由于原料、能源成本上升，需增加运营资金10万元，则自由现金流为零。说白了就是股东一分钱也不能拿回家。

使用FCFF需对未来若干年的自由现金流进行预测并折成现值，然后累加起来得到估值。百度2015年Ｑ3季度营收不及预期，分析师就要对预期进行修正（不是只修正单个季度，而是对未来5年、10年每个季度的现金流进行修正）。而百度大举进军O2O，三年内预计投入200亿，对自由现金流的影响就更大了。＃分析师哭晕在厕所＃

关于新兴（不确定）业务对自由现金流（以及估值）可能带来的负 面影响，中国另外两家互联网巨头是怎么做的呢？

2014年初，腾讯以拍拍、网购100%股权及易迅9.9%股权换取京东15%股权本质上是“套利”行为。作为绩优股，腾讯的估值肯定是基于净利润、自由现金流算出来的。但电商业务烧钱局面短期难以扭转，窟窿越来越大，将严重影响腾讯的整体估值。换言之，拍拍、网购放在腾讯估值是负的。对京东则不然，资本市场在的是交易金额、行业地位。拍拍、网购、易迅能壮大京东的规模，自然有助于提高估值。

阿里的对策是不让上市公司直接投入O2O业务，而是通过关联公司投资。例如蚂蚁金服与阿里集团共同出资60亿元，重启口碑将淘点点资源并入，新口碑的董事长由蔡崇信担任。

披露O2O业务改变了百度的估值模型

在不久前接受媒体专访时，李彦宏说“搜索是商务的辅助工具。但是在移动时代，我们必须打造一个闭环的生态系统，而不是仅仅完成用户的搜索请求，”百度将成为“搜索和电商结合的企业”。

在A股市场人人都是VC，自以为能看到标的公司五年、十年后的蓝图。上市公司开个媒体沟通会、放个PPT，甚至改名为“屁2屁”都能让股价翻番。美国二级市场的投资人不做VC，也就是不为概念买单，即使苹果也得拿销售了多少iPhone、多少iMac，拿实实在在营收、净利润说事儿。应当说美国投资人的保守是有道理的，可以大大降低被忽悠的风险。

亚马逊从2015年Q1开始单独披露云计算(AWS)的营收，尽管占比只有7%，但资本市场对这块业务的认知度大幅提高，为市值突破2400亿美元，历史性地超越沃尔玛做出极大的贡献。最近讨论亚马逊估值的文章，一致把云计算业务视为“功臣”。

类似地，不管百度以前在O2O方面做了多少努力，只要没有独立披露交易金额的佣金，或者说在财报中没有“一席之地”，美国投资人无法（也不愿意）给予估值。

这样看来，在2015年Q2首次披露O2O的交易总金额（GMV）有非常重要的意义。未来百度将进一步单独公布百度糯米、百度外卖、去哪儿及百度地图、直达号、百度钱包业绩，从而改变单纯以搜索业务的广告收入获得估值的局面。

但披露并不意味着马上得到理解，华尔街的分析师并不理解中国的O2O，他们脑子里只有Groupon、Yelp的连年亏损、股价惨淡，还有Homejoy的“Ｃ轮死”。一见Ｏ2O，马上想到要烧钱、会蚕食搜索业务的利润。从7月28日的大跌看，部分投资人给百度的Ｏ2Ｏ业务打了“负分”。

众多业务开始“显山露水”

根据2015年Q2财报，去哪儿、百度糯米、百度外卖的总交易金额合计405亿，同比增加109%。预计全年GMV将达1500亿，超过美团、相当于半个京东！

6月30日，李彦宏宣布将在3年内向糯米增加投资200亿元人民币，获得百度倾力支持的糯米将巩固在团购阵营第二的地位并伺机超越。2015年Q2的405亿GMV， 去哪儿仍然占大头，糯米约为100亿。照估算，糯米在2015年总交易金额将超过400亿，甚至逼近美团2014年的460亿。

百度外卖主攻白领外卖市场，与糯米、地图、钱包共同构成O2O生态圈。

除了O2O业务，爱奇艺也开始“显山露水”。2015年Q2，爱奇艺营收达10亿元。根据艾瑞的报告，2015年5月，爱奇艺PPS在PC端和移动端的月活用户分别为3.25亿和1.85亿。假如拿到A股上市，不知相当于多少个暴风科技。

截止2015年二季度末，百度直达号已接入商户76万，除餐饮、电影外还进入房产、高尔夫等领域。李彦宏说“99%都是新的客户”，是原来没有实力去做网络推方的本地小商户。百度搜索为59万客户进行线上营销，而直达号面向76万客户提供 O2O服务，以后的潜在客户数更多，转化率更高，

在搜索业务之外，O2O业务和视频业务在各自的领域问鼎、外卖谋求单独融资，91桌面、作业帮、百度医疗、百度教育也陆续有了“模样”，“Next Baidu”的轮廓逐渐清晰了起来。

对未来的百度，比较合理的估值方式是采用绝对、相对混合法：搜索业务仍采取绝对估值，对O2O业务采取相对估值法（对标美团）。最新估值为150亿美元的美团，预计2015年GMV将超过1000亿。2015年，百度O2O业务的GMV预计为1500亿，也估150亿美元不算过分（含去哪儿的45亿美元）。

估值模型改变，投资人也会跟着变，认同的进、不认同的出。携程由盈转亏期间，在二级市场也经历了这个过程。

美国交易日7月29日，百度股价止跌微升1.18%。