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6月股价现上市以来最大拉升，市值首度超优酷土豆；市盈率超100倍，被认为虚高估值

6月14日，乐视网股价再次逆市上涨7.4%，股价报收28.31元，复权后为上市以来的最高点。按此价格计算，乐视网的市值达224.84亿元，市值已超过优酷土豆，市盈率达105.01倍。统计数据显示，创业板平均市盈率47倍，而深证A股和上证A股的平均市盈率分别为30倍和11倍。乐视网超100倍的市盈率，即便放在创业板高市盈率的背景之下，也处于高位。

高处不胜寒。分析认为，乐视网高估值背后，是不容忽视的经营风险。在视频行业日趋“寡头化”的背景下，其版权分销的盈利模式岌岌可危。危机之下，乐视已启动变革，一方面重视广告收入，另一方面大举杀入智能电视领域，但变革能否成功尚不可知。

探究乐视网的财报，不难发现它的种种问题——利润质量不高、资产价值虚高、现金流吃紧。

值得注意的是，8月12日乐视网即将迎来限售股解禁，而几位高管在今年2月1日“精准离职”，限售股解禁时，他们已离职超过6个月，可能大量抛售股票。乐视网大幅拉升的股价背后，是机会，还是风险？

“利好”迭出刺激股价

一纸风险警示公告，并没有终结乐视网在股价上的疯狂。

今年5月22日，在连续多个交易日上涨之后，乐视网在证监会的要求下发公告，向投资者警示投资风险。

这并没有影响资本对乐视网这只股票的追逐。经过几个交易日的小幅整理后，乐视网再现大涨行情——6月6日上涨7.1%，7日上涨6.63%，6月14日，在连续3天累计涨幅超过20%之后，乐视网再次逆市上涨7.4%，股价报收28.31元，复权后为上市以来的最高点。按此价格计算，乐视网的市值达224.84亿元，市值已超过优酷土豆，市盈率达105.01倍。

相比之下，在美上市的优酷土豆市值33.61亿美元，按美元对人民币的汇率6.13计算，折合人民币206.03亿元。这样算来，乐视网的市值已超过了国内视频网站份额第一的优酷土豆。

这是乐视网上市以来最大的一次股价拉升。

2010年上市以来，一直到去年12月，乐视网复权前的股价一直在13元以下，大部分时间在10元以下。去年12月以来，乐视网走出了上市以来最大的一波拉升行情，股价从13元左右一路上涨至6月14日28.31元的高点。

推动股价上涨的，是乐视不断放出的“利好”消息。

2012年11月，乐视宣布，李开复的创新工场完成对乐视致新(乐视TV、乐视盒子等终端制造公司)的投资；接着宣布与CNTV(中国网络电视台)就视频内容等展开深入合作；2013年3月，乐视称与富士康达成战略合作，由富士康为乐视的硬件产品代工；4月，富士康老板郭台铭旗下的深圳冠鼎投资乐视致新1.3亿元；5月7日、5月28日、6月5日，乐视连着召开3场发布会。

第一场是产品发布，超级电视X60和S40正式面市；第二场发布会，乐视宣布张艺谋成为乐视影业签约导演、艺术总监；第三场，乐视介绍了超级电视的物流、售后策略，并宣布X60将于7月3日放出第一批1万台现货。

这三场发布会，乐视动辄租下豪华场地，邀请上百家媒体，并采用社会化营销方式进行传播。乐视董事长贾跃亭的一条关于超级电视发布的微博，目前已被累计转发50多万次，其中不乏众多明星艺人的转发。

视频分销收入或下降

在喧闹的发布会和飙升的股价之外，乐视的经营状况并不容乐观。在乐视的收入构成中，视频分销收入是最大的来源，但随着视频行业的整合，“卖版权”的生意势必受到冲击。

国内众多的视频网站中，乐视网是一个特立独行者。根据艾瑞咨询对中国视频行业收入构成的分析，2009年至今，广告收入一直占据视频行业收入的7成左右，而乐视网的收入构成并非如此。

乐视创立之初，通过与运营商合作，获得视频点播的收入。乐视网的年报显示，2009年到2010年，“网络高清视频 服务收入”占据其收入构成中最大的比重。

2010年，乐视承担了“中国联通家庭宽带多媒体应用业务试验项目”，并成功中标中国电信汕头分公司“政企客户宽带业务增值服务合作项目”，成为中国电信汕头分公司付费高清视频 服务的唯一供应商。这种类似于SP的高清视频点播，让乐视网在2010年获得了1.04亿元的收入。

在这样的商业模式之下，乐视网最早开始了网络视频版权的大规模采购。2010年起，网络视频的版权价格大幅提升，而乐视坐拥最大最全的版权库，成为了国内最大的版权分销商。从这一年起，版权分销收入取代了高清视频 服务，成为乐视最重要的收入来源。

然而，2012年以来，国内视频网站迎来了“并购大潮”，先是优酷土豆宣布合并，接着百度旗下的爱奇艺宣布并购视频网站PPS，搜狐视频、PPTV等网站也都相继传出并购的消息。搜狐、腾讯和爱奇艺还宣布组建“视频内容合作组织(VCC)”，联合购买、联合播出。

经纬创投一位互联网行业的投资经理表示，未来几年，国内视频行业将迎来大变局，视频网站将逐渐寡头化，从而在版权采购方面拥有更强的议价能力。此外，各大视频网站都加大了自制剧目的力度。

在这样的背景下，网络视频的版权价格大幅跳水，单集版权七八十万的电视剧，如今已经降到三四十万。曾以版权分销获得大量收入的乐视网，将面临商业模式的转变。

艾瑞咨询的互联网分析师徐昊告诉新京报记者，长期来看，版权的价格会逐渐回归理性(热门内容除外)，这对于乐视原先的版权分销模式肯定会有冲击。目前，乐视网已日趋重视广告收入的提升，从2012年财报上看，广告收入同比增长267.6%，而版权分销收入同比增长55.9%。

年报被指“利润质量不高”

“乐视网能撑到开花结果的时候吗？”今年初，乐视网发布2012年年报后，其公司的经营状况在网络上引发了诸多议论。

从2012年的年报不难看出，乐视网在资金上并不充裕。年报显示，乐视网账上的货 币资金仅有1.9亿元，而与此同时，公司有着近10亿元的有息债务，2012年，仅仅是利息费用，乐视网就支付了5848万元，公司的资产负债率超过60%。

对比2011年年报，乐视网的应收账款增加了一倍多，由1.71亿元增加到3.77亿元。有业内人士分析称，应收账款的激增，应该是与版权分销日趋转入买方市场的大环境有关。

有业内人士对乐视网的利润质量提出了质疑，认为如果变换一下会计操作手法，乐视网1.9亿元的净利润很可能会变成亏损。

年报显示，2012年公司的各项开发项目支出共有1.17亿元，其中5700万元都被计入了公司的无形资产，占到49.18%。这些开发项目包括乐视TV-云视频超清机-1800平台、云视频后台等，以及8个未披露具体内容的新项目，这些开发资金投入进去之后，究竟是打了水漂，还是真正能给公司带来利润，投资者并不容易进行衡量。有业内人士认为，将49.18%的研究开发项目支出计入无形资产，这一做法无疑降低了“费用”，让当年的利润显得更加好看。

另一方面，乐视网在版权的成本摊销上，采用的是直线摊销法，而非加速摊销法。简而言之，一部《甄嬛传》的网络版权，乐视网会将其成本放在几年中平均摊销，每年的费用相同，这一做法是否合理存有争议。

上述业内人士指出，一部新剧上线后，第一年流量及关注度是最大的，但过了一段时间后，这些剧的流量会持续下降。如果一部剧不能向刚上线时那么大的关注度与流量，它自然不会产生那么大的广告价值。直线摊销短期而言会让财务报表更好看，但它其实并不能体现真实的网站运营状况。

据了解，其他一些视频网站在成本摊销上则采用加速摊销，例如优酷土豆等。加速摊销，是指根据之前累计的流量变化数据，算出相应摊销系数。

乐视网公关人员表示，公司已经注意到了外界对于直线摊销法的一些议论，但在他们看来，除了少数几家网站采用了加速摊销法之外，直线摊销法是“国际惯例”，他们这样做并不违规。

多名高管“踩点”离职

贾跃亭总能将乐视的故事精心包装，并获取资本市场的良好回应。股价飙升背后，公司高管等利益相关人正在悄然离场。

在一些互联网行业分析师看来，据传是“煤老板”的乐视董事长贾跃亭并非“互联网圈子里的人”，他的玩法更像是资本玩家。

2002年，贾跃亭成立西伯尔科技开始涉足通信业，2007年11月12日，西伯尔科技登陆新加坡交易所，募资2亿元，这是他打造的第一家上市公司。乐视网成立于2004年，2010年在创业板上市，贾跃亭用6年时间，打造了第二家上市公司。

关于贾跃亭的第三家上市公司，业界和媒体已有诸多猜测，乐视致新、乐视影业等都成为可能的选项。在近期的相关报道中，善于讲故事、炒作概念，已成为很多媒体对贾跃亭的评价，贾跃亭似乎总能将题材精心包装，并获取资本市场的良好回应。

最近半年以来，乐视网股价的大幅上涨，这背后除了资本市场对超级电视的追捧之外，会不会还有其他的原因？

值得注意的是，今年5月，恰是乐视网股权激励计划的首次行权时点。按照2011年乐视网的股票期权激励计划，公司向260名激励对象授予660万份股票期权，行权价格为29.17元，首次行权时间是2013年5月。

有媒体计算称，原价29.17元，拆权之后价格是15.23元，如果按44元的价格计算，累计获利2.91亿元，平均每人净赚约145万元。

新京报记者发现，今年2月1日，乐视网多名高管离职，包括董事刘纲、监事唐富文、贾跃芳。乐视网2012年年报显示，贾跃芳为董事长兼CEO贾跃亭的姐姐，报告期末持有限售股2633.4万股，解禁时间为2013年8月12日。

根据证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，上市公司高管每年的减持量，不应超过持股数的25%，但如果高管辞去职务不再任职后，将不再受到每年只能减持25%的约束。

在离任6个月至12个月内，其可减持所持股份总数的50%，12个月之后，剩余股份可以一次性减持完毕。贾跃芳在解禁期到来前6个月离任，是否是为抛售股票进行的铺垫呢？

此外，贾跃亭、贾跃民、刘弘、李军等高管的限售股，也都将在8月12日解禁。其中，贾跃亭持有股份最多，约为1.96亿股，贾跃民持股约1044万股，刘弘持股约1098万股。

■ 前景

乐视将成下一个小米？

在小米手机最初的宣传中，小米作为一家“互联网公司”，并不打算通过卖手机赚钱，开发小米手机只是为了获取更多米聊、MIUI的用户。

然而，去年6月，360董事长周鸿祎却在微博上表示，每台小米手机应该可以净赚700元到800元。尽管小米科技总裁雷军一边喊冤，一边很快在微博上公布了小米手机的成本清单，但周鸿祎的爆料，还是让不少网友大跌眼镜。

那么，在乐视超级电视6999元的售价背后，是否还会有一定的盈利空间呢？乐视超级电视种种华丽的包装，也许只是一种营销噱头？

家电专家刘步尘将乐视超级电视视作“电视版”的小米手机。综观产品定价、包装策略、营销方式等等，乐视与小米的确颇为相似。

周鸿祎称，小米刚发布时绝对是性价比最高的手机，确实不赚钱，借此定位建立知名度和体验，但随着产量提升，采购成本降低，元器件也随着时间降价。

随着乐视电视产量的不断扩大，是否会有一不错的盈利空间呢？

中银证券的分析师刘志成表示，乐视电视的定价不会产生太高的利润。因为乐视X60采用夏普60吋液晶屏，而DisplaySearch的数据显示，2013年5月60吋LED面板的价格约为620美元(约合人民币3850元)。假设60吋LED面板占到总电视成本的60%，X60电视的单台成本将达到6416元。再加上销售、管理及一般性费用，6999元的定价仅能实现盈亏平衡。

值得注意的是，富士康作为超级电视的代工方，一方面参股了乐视致新公司，另一方面也与夏普一样，拥有面板供应商SDP37.61%的股份。站在乐视背后的富士康，几乎打通了产业链的各个环节，势必拥有一定的定价权。

兴业证券的分析师姚永华认为，在这次合作中，乐视主要承担售前宣传与售后内容运营，而在硬件层面上从生产到售后服务，主要将由富士康承担。因此，虽然台前是乐视，但背后的本质是富士康借乐视的内容，以及一定程度的品牌，争夺液晶电视的制造市场。

在互联网上，也有网友对乐视推出超级电视的真实目的提出质疑。

“如果乐视希望做平台，收取服务费，就不应该进入硬件领域。”在雪球网上，有网友表示，如果按照贾跃亭的逻辑，乐视就应该只做平台，然后跟所有的电视机厂商合作，只有这样才能获得最大的用户数量。一旦乐视进入硬件领域，自己制造电视，势必影响到与其他电视机厂商的合作关系。

对于此种说法，乐视致新总经理梁军对新京报记者表示，乐视曾经与电视机厂商进行过合作，目前合作也并未终止，“但与每个厂家去谈，这个过程并不容易，通过我们自己做电视，也希望让别的厂家能看到我们究竟是怎样的思路。”

贾跃亭在此前接受采访时则表示，既做硬件又做软件，是为了追求极致的用户体验。

采访中，有业内人士则表达了另一种观点。“如果乐视电视仅仅是推出了硬件，而没有种种互联网的概念，绝对不会引发资本市场这么大的兴趣。”经纬创投一位投资经理告诉新京报记者：“乐视网能有这么高的市值，甚至突破100倍的市盈率。资本感兴趣的，还是它背后垂直整合的概念。”